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審慎盡職調(diào)查
2019-01-25
盡職調(diào)查都是必不可少的工作,只不過它是否作為一個階段或者項(xiàng)目獨(dú)立存在,以及詳略程度、是否出具專門的報(bào)告等等有所不同而已。尤其是投資,簡直可以和盡調(diào)劃等號。今天分享一下自己關(guān)于盡調(diào)這項(xiàng)工作的體會與思考,既是分享,也是請大家給予指導(dǎo)。
需要說明的是,雖然盡調(diào)可以被分為行業(yè)研究、法律盡調(diào)、財(cái)務(wù)盡調(diào)、對人的盡調(diào)等等,但分開只是工作開展的必要技巧,并不能成為片面認(rèn)識它的理由,因此,我會以法律盡調(diào)為主,探討整個盡調(diào)工作的思考。
所謂關(guān)于盡職調(diào)查的三個問題,我指的是:
為什么盡調(diào)
這說的是必要性或者原因,以及盡調(diào)的目的。
原因有兩個:
1、決策需要信息;
2、信息不對稱&不確定。
股權(quán)投資業(yè)務(wù)的過程就是溝通和說服,而要說服,就需要信息或者數(shù)據(jù)或者叫證據(jù)。投資經(jīng)理們通過走訪、查閱檔案等等工作搜集信息和數(shù)據(jù),制作報(bào)告,經(jīng)過專業(yè)分析與判斷,做出“投資建議”,提交給投委會,投委會再根據(jù)這些信息和數(shù)據(jù),做出投資決策。信息是不是足夠完整、足夠準(zhǔn)確,直接決定投資決策結(jié)果或者投資成功與否。如果你是投委,你要決策要不要投、投多少、怎么投、風(fēng)險(xiǎn)是啥、風(fēng)險(xiǎn)在哪兒、能不能避免或者能不能承受……要回答這些問題,作為一個專業(yè)靠譜的投資人,你不能只是跟著感覺走,你需要證據(jù)支持,沒有這些你竟然決定投,那你就是瞎投,如果你是拿基金的錢做投資,你就是對你的LP不負(fù)責(zé)任。如果你是投資經(jīng)理,你的工作就是說服投委會給你建議的項(xiàng)目投出贊成票,你拿什么說服他們接受你的觀點(diǎn)?只能是扎扎實(shí)實(shí)的證據(jù)!
理論上說,如果能得到百分百全面準(zhǔn)確的信息,每筆投資每個項(xiàng)目都可以成功,大賺特賺。但那是夢想,現(xiàn)實(shí)是,資源是稀缺的,信息也是。信息總是不完整,信息總是不準(zhǔn)確,信息總是不確定。這個世界就是這樣,就是充滿不確定性。
那咋辦?
朱蘇力教授曾說,對中國研究的最深刻和透徹的人,一個是毛澤東,一個是費(fèi)孝通,我覺得有道理。毛澤東在《反對本本主義》中寫道,“不做調(diào)查,就沒有發(fā)言權(quán),不做好的調(diào)查,也沒有發(fā)言權(quán)”。費(fèi)老的《江村經(jīng)濟(jì)》和《鄉(xiāng)土中國》如此經(jīng)典,就是因?yàn)樗麄冏隽舜罅康?ldquo;盡職調(diào)查”?梢,為了獲取你需要的信息,只有做盡調(diào),做好的盡調(diào)。這項(xiàng)工作就是要在各種“局限條件”下,盡最大的努力,盡可能全面地,盡可能審慎地搜集相關(guān)信息和數(shù)據(jù),越多越好,越多越準(zhǔn)確,越多越靠譜,投資成功率就越高!
再說盡調(diào)的具體目的,也有兩個,即:
1、發(fā)現(xiàn)價(jià)值;
2、發(fā)現(xiàn)問題。
我們經(jīng)常講,做事要有極強(qiáng)的目的性。盡調(diào)目的是啥,將決定你要調(diào)查哪些內(nèi)容,哪些是重點(diǎn),哪些就沒那么重要,以及調(diào)查到什么程度。所以,可以說目的統(tǒng)領(lǐng)了整個盡調(diào)工作。
“知己知彼,百戰(zhàn)不殆”,談判就是這樣,誰掌握的有效信息更全面,誰就能贏。再者,咱們的調(diào)查研究不到位,跟人家創(chuàng)始人聊天可能都會艱難,更別說談判了。我們在做投前盡調(diào)的時候,目的就很明確,首先就是要通過調(diào)查研究,對擬投資的這個公司或者項(xiàng)目值不值得投或者估值進(jìn)行確定,作為之后談判的根據(jù),比如你就需要進(jìn)行行業(yè)/市場研究,還得就該具體項(xiàng)目的業(yè)務(wù)模式、盈利模式、供應(yīng)商都是哪些,客戶都有誰等等進(jìn)行調(diào)查分析,這些都是為了回答值不值得投,值多錢的問題。
另外一個,是通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)這個項(xiàng)目或者公司的風(fēng)險(xiǎn)或者存在的問題,也就是風(fēng)險(xiǎn)管理中講的“風(fēng)險(xiǎn)識別”。
首先是個心態(tài)問題,咱不是沒事兒去找茬,也不是像渾水那樣要唱空誰,人無完人,企業(yè)也是,相對來說,我們應(yīng)當(dāng)更傾向建設(shè)性的批判和合理懷疑。但是,從技術(shù)角度來看,只有像渾水那樣的,才可以把一個企業(yè)查的非常深入和仔細(xì),因?yàn)樗膭恿捅绕渌藦?qiáng)勁的多,類似的例子還有一本書,《菊與刀》,很經(jīng)典,對日本這個國家、這個民族的研究入木三分,為啥,因?yàn)楫?dāng)時是有目的的,美國要搞定日本,所以才有這個研究項(xiàng)目,后來才有這本書。所以,如果先不考慮局限條件,在對待盡調(diào)的心態(tài),甚至具體做法上,渾水是值得學(xué)習(xí)的。當(dāng)然,公司的引導(dǎo)機(jī)制也要為此提供保障,如果盡調(diào)隨便做做也能通過,那就不會有人去重視盡調(diào),去認(rèn)真寫報(bào)告了。
說到風(fēng)險(xiǎn),無論是財(cái)務(wù)的、法律的或者是市場的風(fēng)險(xiǎn),是公司的,咱投了,就有咱的份。你需要判斷,存在哪些風(fēng)險(xiǎn)或者問題,尤其是將會影響公司未來發(fā)展、融資乃至進(jìn)入資本市場,因?yàn)檫@個牽涉退出。當(dāng)然,僅僅識別出來并非最終目的。盡調(diào)不應(yīng)是純粹信息搜集,沒有分析就沒有意義。所以,風(fēng)險(xiǎn)分析評估也是盡職調(diào)查的應(yīng)有之義,你要回答以下問題:哪些問題是致命的,哪些是必須要求標(biāo)的公司解決處理的,哪些又是我們可以幫他解決的。而這些問題也將成為后續(xù)談判乃至起草投資協(xié)議的依據(jù)。有人問,那應(yīng)該如何評價(jià)這些問題呢?我覺得至少可以這么考慮,投資方案設(shè)計(jì)的退出渠道是IPO,那就不能有IPO不接受的問題,比如你的技術(shù)出資,技術(shù)根本就不是你的,再比如,業(yè)務(wù)完全依賴別的機(jī)構(gòu),不獨(dú)立等等。
其實(shí),還有一點(diǎn)也挺重要,就是如果將來咱們投了他,這些問題就會是投后增值服務(wù)的需求所在。
盡調(diào)些什么
“標(biāo)準(zhǔn)的盡調(diào)清單”隨處可見,但是盡調(diào)些什么,沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。因?yàn),盡調(diào)什么,是受“為什么盡調(diào)”約束的,尤其是要受具體的盡調(diào)目的也就是盡調(diào)所服務(wù)的具體業(yè)務(wù)所約束的,比如說,我們這種天使投資要做的盡調(diào),和ipo、新三板、發(fā)債之類的就不一樣。因此,一點(diǎn)也不夸張的說,盡調(diào)清單上的每一項(xiàng),都要思考和回答:為什么要查這個,目的和意義是啥?
以下列出一般股權(quán)投資前盡調(diào)清單中的重要事項(xiàng),但我只能挑一部分,就目的以及具體材料多說幾句,其他的就只能一帶而過:
1、歷史沿革
這里重點(diǎn)說的是股東情況,包括各股東出資認(rèn)繳實(shí)繳情況、是不是存在委托代持,股東們是不是還有其他的特殊約定;還包括,歷次股權(quán)變動的情況,比如股轉(zhuǎn),比如增資減資。
(1)出資到位情況。因?yàn)槲覀兪枪蓹?quán)投資,我們將來也會是公司股東之一,我們一般都是很快就出資到位的,也就是說,我們的利益和公司有實(shí)質(zhì)性綁定,我們就得操心,那其他股東尤其是創(chuàng)始人股東有沒有出資,有沒有綁定,出資多少,多大程度綁定?所以要查明出資到位情況。
除了沒到位或者到位的太少,還可能出現(xiàn)多出資的情況,就是股東超出認(rèn)繳注冊資本給公司打錢,又沒界定這錢究竟是增資還是借款,抑或別的啥意思,這個問題既會導(dǎo)致財(cái)務(wù)凌亂,更是導(dǎo)致股東間糾紛的重大隱患,不得不查明并設(shè)法整改。
(2)出資形式。當(dāng)然,出資形式也是一個關(guān)鍵問題。比如有人用無形資產(chǎn)出資,那么,價(jià)值是否公允,權(quán)屬是否清晰等等就關(guān)系到是否有可能被認(rèn)定為虛假出資,是會影響之后公司融資或進(jìn)入資本市場的。
(3)股權(quán)代持。股權(quán)代持是可以的,但畢竟存在模糊不清的缺陷和股權(quán)糾紛的風(fēng)險(xiǎn),因此,務(wù)必要查明,如果沒有相關(guān)的代持協(xié)議等文件,就要請他們務(wù)必簽署協(xié)議將代持關(guān)系明確界定下來;其實(shí)如果可以的話,應(yīng)當(dāng)盡量避免代持,要求創(chuàng)始人盡快顯名或者換成持股平臺,這個我們也可以派出專業(yè)團(tuán)隊(duì)協(xié)助企業(yè)完成。
(4)股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置關(guān)系到公司控制權(quán)和利益分配是不是公平合理,從根本上決定團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性、責(zé)任感和公司的命運(yùn)。雖然說不存在絕對正確的結(jié)構(gòu),但是有些經(jīng)過實(shí)踐檢驗(yàn)確有弊端的結(jié)構(gòu)還是應(yīng)當(dāng)避免的,比如說均分,比如說真正的創(chuàng)始人或者核心人物卻占相對少的股權(quán),或者,沒有預(yù)留用于激勵員工的期權(quán)池,這些都需要調(diào)查清楚來龍去脈,并根據(jù)具體情況要求企業(yè)調(diào)整。
(5)股權(quán)變動。股轉(zhuǎn)、增資減資等等,要關(guān)注的是緣由以及操作是不是規(guī)范。這個我們遇到過非常低級的錯誤。這家公司分不清股轉(zhuǎn)和增資,協(xié)議簽的是增資,里面還明明白白寫多錢進(jìn)注冊資本,多少進(jìn)資本公積金,搞得跟真的一樣,可事實(shí)是,錢打給了其他股東,注冊資本也紋絲不動,那個所謂投資人也沒在章程里出現(xiàn),也沒在工商那里登記。這個公司后來已經(jīng)經(jīng)歷了好幾輪融資,這個問題才突然被提出來,少不了一番溝通協(xié)調(diào)。關(guān)鍵時候,這種問題是要耽擱大事兒的,萬一上市前,因此發(fā)生糾紛呢。
(6)以上這些在調(diào)查的時候,除了工商登記備案的資料外,還需要留意股東們另外簽署的協(xié)議,如果之前已有融資,還要特別關(guān)注投資人對公司、股東以及后續(xù)融資的限制。再具體點(diǎn)說,歷史沿革不能僅僅是查了下工商檔案,寫個時間節(jié)點(diǎn),而是必須查明真實(shí)情況,并且必須見到交易文件,你說是股轉(zhuǎn),那就必須見到股轉(zhuǎn)協(xié)議,你說是增資,就必須看增資協(xié)議,還得留意,有沒有補(bǔ)充協(xié)議。
2、 組織架構(gòu)
我們要查明公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),包括董監(jiān)高,還要查明有沒有分支機(jī)構(gòu),包括分公司、子公司等等,還有關(guān)聯(lián)企業(yè)。比如就有人同時干好幾個公司,如果我們特別重視創(chuàng)始人的ALL IN,那這個關(guān)聯(lián)企業(yè)就很重要;我們也見過這樣的創(chuàng)業(yè)者,為了不同的目的,比如說申請政府補(bǔ)貼等等,就在各地設(shè)公司,好些個,咱只投其中一個吧,那創(chuàng)始人究竟要做哪個公司就必須查明;是不是把其他的公司都注銷掉更好些。另外公司的董事會組成、高管任職情況等也事關(guān)公司前途,需要關(guān)注。
3、核心團(tuán)隊(duì)
這是對人的盡調(diào),尤其是創(chuàng)始人。因?yàn)槲覀冋J(rèn)為,早期投資主要就是投人,所以,對人的盡調(diào)就應(yīng)該是重中之重。那我們關(guān)心創(chuàng)始人的哪些情況呢?我覺得,至少包括勝任度、穩(wěn)定性和安全性。
為了查明勝任度,可以看學(xué)歷、能力以及經(jīng)歷等等;為了查明所謂安全性,你就得查下有沒有原單位的競業(yè)禁止約定,得查下他們的個人征信情況和在圈子里的評價(jià),有沒有訴訟;甚至配偶關(guān)系如何,他自己身體狀況如何。配偶關(guān)系這一塊兒我們有的小組是做了工作的,比如配偶寫了承諾或者簽了協(xié)議,但身體狀況這塊兒,我還沒聽說有人要求創(chuàng)始人做體檢。但我聽過別人家的例子,真有訪談過后不久,創(chuàng)始人因病去世的。團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性,也非常關(guān)鍵,我們也是有過相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的,包括公司的一些關(guān)鍵崗位,比如技術(shù)總監(jiān)、財(cái)務(wù)總監(jiān)等,變動頻繁,這就得查明原因。初創(chuàng)企業(yè),如果核心團(tuán)隊(duì)、關(guān)鍵崗位發(fā)生分裂,基本上這個企業(yè)得完蛋。
4、主要資產(chǎn)
我們瞄準(zhǔn)的這些硬科技創(chuàng)業(yè)企業(yè),除了關(guān)注團(tuán)隊(duì),最重要的資產(chǎn)莫過于技術(shù)。所以,關(guān)于技術(shù)的盡調(diào)要特別關(guān)注。
除了技術(shù)本身的領(lǐng)先、獨(dú)特等等之外,法律盡調(diào)要求關(guān)注技術(shù)的權(quán)屬。因?yàn)楹芏嗫萍紕?chuàng)業(yè)者都是離職創(chuàng)業(yè),也就是說,他有“原單位”的,那他這個技術(shù)往往不是他們口中所說的是他自己的技術(shù),而是屬于職務(wù)發(fā)明創(chuàng)造。如果是專利,需要關(guān)注專利的有效性、保護(hù)期限等等,如果是非專利技術(shù),更應(yīng)做好盡調(diào),這項(xiàng)技術(shù)有沒有可能侵犯他人知識產(chǎn)權(quán),有沒有許可給他人使用等等。
另外,我以前講股權(quán)分配的時候,提到技術(shù)出資的注意事項(xiàng),除了權(quán)屬清晰,還有出資手續(xù)完備,估值合理和技術(shù)與主營業(yè)務(wù)的相關(guān)性,這也該是調(diào)查的內(nèi)容。
當(dāng)然,其他資產(chǎn),比如商標(biāo)、著作權(quán)、設(shè)備、廠房等等,如果是特殊行業(yè),還有相關(guān)資質(zhì)許可,都需要在盡調(diào)時查明,因?yàn)檫@些可能關(guān)系到估值,關(guān)系到業(yè)務(wù)能否按照設(shè)想開展等等。
5、市場分析
6、產(chǎn)品業(yè)務(wù)
之前我們有同事專門就怎么做行研有個精彩分享,所以這兩個就不說了。
7、財(cái)稅情況
這個部分需要法務(wù)和財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)配合完成。財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)經(jīng)營行為的記錄,如果是已經(jīng)經(jīng)營了一段時間的公司,通過查閱和分析報(bào)表,是可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營中的一些問題的。
我見過的有些創(chuàng)業(yè)者,雖然注冊了公司,但業(yè)務(wù)經(jīng)常體外運(yùn)行,比如,注冊資本認(rèn)繳不實(shí)繳,開展業(yè)務(wù)的收支全都從個人賬戶走,公司和創(chuàng)始人個人的財(cái)務(wù)混同,這就存在很大的法律風(fēng)險(xiǎn),比如可能適用法人人格否認(rèn)制度,加大了創(chuàng)始人個人的風(fēng)險(xiǎn);同時這樣做也導(dǎo)致公司的財(cái)務(wù)極不規(guī)范,不能正確反映公司經(jīng)營情況,必須予以整理。還有的創(chuàng)始人,公司沒錢了,就直接給公司打錢,也說不清這錢究竟是什么意思,是借款?增資?贈送?這些不搞明白,我們不能進(jìn)去的。
8、債權(quán)債務(wù)
9、訴訟處罰
為啥要查涉訴情況,當(dāng)然不是說公司就不能有訴訟,而是要查原因,進(jìn)而要分析是不是經(jīng)營管理有問題,要查或有債務(wù),比如有的公司給別人擔(dān)保,將來可能要承擔(dān)一大筆債務(wù),這不能不查清楚,進(jìn)而看合理性,再判斷哪些就認(rèn)了,哪些需要在后面的投資協(xié)議中予以分別界定。
我們做早期投資,項(xiàng)目或者公司不像vc、pe階段有那么多的信息和數(shù)據(jù),這特點(diǎn)要承認(rèn),但是這并不構(gòu)成我們不做盡調(diào)或者草率盡調(diào)的理由,至少上面所列這幾項(xiàng),是必須要查明并有所分析研究的。其實(shí),即使你用盡全力,你也未必能查的那么全面,何況你一開始就不想盡全力。
怎么做盡調(diào)
這是術(shù)的問題了,就是去哪里獲取可供決策的靠譜信息。剛才說,第二個問題“盡調(diào)些什么”受第一個問題“為什么盡調(diào)”的約束,同樣,這第三個問題也要受第二個問題的約束。也就是說,去哪里怎么查,取決于你要查什么,查到什么程度。
1、先說原則吧:全面、客觀和審慎,這是最基本的。
什么是全面,就是從法律、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、人員、管理、行業(yè)等等方面全方位調(diào)查研究一個項(xiàng)目或者公司。再說一遍,這是一個整體,再具體一點(diǎn)的表現(xiàn)就是,盡調(diào)工作過程和成果,除非是各個方面配合得當(dāng),充分交流、互相驗(yàn)證或者支撐才能有效完成。
什么是客觀,就是不要主觀臆想。這是大多數(shù)人很容易犯得錯誤,我見過的,連技術(shù)權(quán)屬這樣的關(guān)鍵問題,都是問創(chuàng)始人了一聲就了事。有沒有對外擔(dān)保,不去調(diào)查就說,“應(yīng)該沒有吧”或者“他怎么會有對外擔(dān)保呢”,這很不靠譜。聽說還有直接拿別人家的盡調(diào)結(jié)果直接用的,你咋確定這些材料和結(jié)論的客觀性?
再說具體一點(diǎn),是不是客觀,就是要看證據(jù),應(yīng)該追求每一個判斷都有相應(yīng)的客觀證據(jù)支持。所以,盡調(diào)工作底稿要做好,要保存好,要經(jīng)得起審查,沒有證據(jù)支持的投資建議,格殺勿論。
什么是審慎?講個例子。要查公司有沒有涉訴,怎么查?能不能就查下裁判文書網(wǎng)、失信被執(zhí)行人公示平臺?要不要去法院?去哪個法院?要不要全國法院都查一遍?仲裁委要不要去?勞動仲裁呢? 或者,有人說,不用那么麻煩吧,有些確實(shí)沒法查啊。我想說,盡調(diào)其實(shí)就是謹(jǐn)慎性調(diào)查,審慎是基本原則之一,審慎無止境!所以我強(qiáng)調(diào),除非局限條件比如時間不允許,否則應(yīng)當(dāng)拼盡全力用盡一切可能的辦法展開調(diào)查獲取信息。讓公司出具兜底承諾,是補(bǔ)充手段,不能當(dāng)做首選。
2、再說調(diào)查方法。
應(yīng)該說,方法渠道不一而足,條條道路通羅馬,各莊有各莊的高招,只要能實(shí)現(xiàn)盡調(diào)目的都行。常用的比如:
(1)公司提供。盡調(diào)一開始就是先發(fā)清單給公司,要求按清單提供,一般也能解決很大一部分問題,但我覺得,頭腦要清晰,這個渠道獲取的充其量是素材或者說線索,是不應(yīng)不加分辨地當(dāng)證據(jù)使用的,你要有判斷,你還得用其他證據(jù)來相互印證。經(jīng)常聽到有人說,項(xiàng)目方很強(qiáng)勢,不配合,但這個往往是我們自己造成的,因?yàn)槲覀儧]有規(guī)劃好,三天兩頭跟人家要資料,這就很不專業(yè),當(dāng)然惹人煩。所以,應(yīng)當(dāng)自己先把準(zhǔn)備工作做扎實(shí),爭取一次性把清單做好,再讓項(xiàng)目方準(zhǔn)備。
(2)實(shí)地調(diào)查。眼見為實(shí),親自實(shí)地調(diào)查能獲取第一手的信息,如果經(jīng)驗(yàn)豐富,心思細(xì)膩,在現(xiàn)場或許還能獲取許多在各種文件中沒能體現(xiàn)的信息。比如,你不去現(xiàn)場,就不好了解公司員工們的真實(shí)工作狀態(tài),或者實(shí)際的生產(chǎn)情況、資產(chǎn)情況。說起這個,我甚至都想到《駭客帝國》,想到真實(shí)世界和虛擬世界的關(guān)系。不知有沒有人有同感。
(3)訪談紀(jì)要。和公司的股東、高管、員工、供應(yīng)商、客戶進(jìn)行面對面訪談,是獲取有關(guān)公司或者創(chuàng)始人有關(guān)信息的重要渠道,而且,這個工作有相當(dāng)?shù)乃囆g(shù)性,因?yàn)檫@是人與人之間的交流,能否有效溝通,獲取有效信息,很大程度上受你的訪談技巧的影響,所以我們還需要提高察言觀色,聽話聽音,于無聲處聽驚雷的本領(lǐng)。還有一點(diǎn),不能嫌麻煩就隨便找?guī)讉,更不能是項(xiàng)目方說讓你找誰你就找誰,應(yīng)該有目的的選擇,有計(jì)劃的進(jìn)行。為了了解行業(yè)或市場或技術(shù)情況,訪談行業(yè)協(xié)會、業(yè)界大咖、相關(guān)專家等也很有必要。
(4)第三方查詢。 比如工商稅務(wù)是必然要的,公司的詳檔必須查到,不止如此,還得和實(shí)際情況對比,因?yàn)榭赡芄蓶|們實(shí)際履行的協(xié)議和公司在工商局登記的信息不一致;再比如涉訴信息,需要去裁判文書網(wǎng)、失信被執(zhí)行人公示平臺等等數(shù)據(jù)庫進(jìn)行調(diào)查,企查查、啟信寶等APP也可以查詢,但要注意綜合各種不同渠道來判斷;相關(guān)資質(zhì)認(rèn)證機(jī)構(gòu)也得去,確定企業(yè)應(yīng)當(dāng)取得的相關(guān)許可、資質(zhì)是否取得,具體情況如何。根據(jù)行業(yè)不同,可能還得去相關(guān)行政主管機(jī)關(guān)查詢環(huán)保等相應(yīng)處罰等等。
3、完整的盡調(diào)不止于調(diào)查,能不能寫好盡調(diào)報(bào)告也不能忽略。盡調(diào)報(bào)告寫不好,盡調(diào)就白做了,盡調(diào)報(bào)告寫不好,決策可能就錯誤了。篇幅所限,只說一點(diǎn)意見吧,盡調(diào)報(bào)告不能僅僅是材料或原始信息的堆砌,而沒有分析研究。比如寫完歷史沿革,應(yīng)當(dāng)有對以上事實(shí)的總結(jié),然后分析哪些存在問題,比如之前的股轉(zhuǎn)操作是否規(guī)范,股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置有沒有不合理的地方,要不要調(diào)整,建議怎么調(diào)整。尤其是我們把盡調(diào)報(bào)告和投資建議書合二為一的情況下,投資經(jīng)理僅僅堆砌材料,而不發(fā)表明確意見,我們就要懷疑,最后結(jié)論說“建議投委會同意投資”是不是隨便說說而已?
就說這些吧,總結(jié)下,要做盡調(diào),怎樣做就是合格的,是由業(yè)務(wù)本身決定的,投資決策需要盡量充分準(zhǔn)確的信息,是否足以做出決策就是判斷盡調(diào)合格與否的標(biāo)準(zhǔn)。因此,盡調(diào)對于我們的投資業(yè)務(wù),其重要性怎么強(qiáng)調(diào)都不為過,希望大家給予足夠重視;另一方面,小組立項(xiàng)、預(yù)審會乃至投委會,也應(yīng)特別重視并在實(shí)操時嚴(yán)格把關(guān),正確引導(dǎo),讓我們的團(tuán)隊(duì)越來越專業(yè),讓我們的組織越來越專業(yè)。
盡職調(diào)查
關(guān)于盡職調(diào)查的意義,可以從一個很老套的投資故事說起。兩個皮鞋生產(chǎn)商在對非洲市場進(jìn)行調(diào)查后均發(fā)現(xiàn):當(dāng)?shù)赝林鴱牟淮┬。甲因此判斷,皮鞋在非洲是沒有市場的,于是收回了在非洲建廠的計(jì)劃。乙認(rèn)為,正因?yàn)楫?dāng)?shù)厝硕紱]有鞋,所以,這里成了皮鞋市場的“藍(lán)海”,他因此堅(jiān)定了自己的投資信心。可以說,甲乙二人都對非洲市場做了準(zhǔn)確的盡職調(diào)查,但得出結(jié)論卻截然相反。
所以,盡職調(diào)查有兩個層面的問題。第一個層面,投資項(xiàng)目是否存在重大風(fēng)險(xiǎn),關(guān)鍵點(diǎn)是核實(shí)、披露項(xiàng)目的真實(shí)情況;第二個層面,是決定是否投資,關(guān)鍵看項(xiàng)目的情況與投資策略是否匹配。
上述小故事結(jié)論的差異在于二者的投資策略不同。可以參考凱雷集團(tuán)對于被投資企業(yè)的盡職調(diào)查來理解。凱雷通常不投“沒有病的企業(yè)”,只投曾經(jīng)輝煌過但今天有病癥的企業(yè),然后一旦發(fā)現(xiàn)有病癥,再來確定它的病癥是否可以被自己醫(yī)治。如果其無法醫(yī)治這個病,它將不會投資。所以凱雷做的盡職調(diào)查有個非常重要的作用,確認(rèn)企業(yè)的病到底在哪,以及它的病痛是否可以真正被醫(yī)治。當(dāng)投資完成以后,凱雷集團(tuán)會實(shí)施投后管理,幫助被投資企業(yè)進(jìn)行管理的再造與提升,把不能產(chǎn)生利潤的部門剝離出去,幫助能夠產(chǎn)生利潤的部門提高運(yùn)營效益。10月初,凱雷集團(tuán)聯(lián)合蘋果、海力士等企業(yè)組成財(cái)團(tuán)收購了東芝旗下的芯片業(yè)務(wù),并打算用3年的時間將其重組上市,充分體現(xiàn)了其投資特點(diǎn)。我們有理由相信,這一投資行為是與其背后的盡職調(diào)查與投資策略分不開的。
國內(nèi)目前投資盡職調(diào)查的核心工作是主要是核實(shí)信息的真實(shí)性,而凱雷集團(tuán)對被投資企業(yè)盡職調(diào)查的核心功能之一在于“診斷企業(yè)是否有病”,從而作出是否投資的決定,這就是與投資策略的匹配。
事實(shí)上,盡職調(diào)查不僅限于私募投資企業(yè)對被投資企業(yè)進(jìn)行,私募機(jī)構(gòu)本身也面臨反向盡職調(diào)查。
反向盡職調(diào)查
在國外,私募股權(quán)基金經(jīng)過幾十年的快速發(fā)展,已成為挽救經(jīng)營不善、價(jià)值被低估的傳統(tǒng)企業(yè)的最重要的資本市場力量,其巨大的投資收益和追求長期價(jià)值投資的理念,成為了資金來源穩(wěn)定又追逐長期投資收益的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、慈善基金、大學(xué)教育基金等公共資本的投資標(biāo)的。而合伙制因其稅收優(yōu)惠、權(quán)責(zé)清晰、激勵機(jī)制明確、專業(yè)化管理效率高等,成為西方國家私募基金的主要組織形式。我國合伙企業(yè)法也明確規(guī)定了GP(General Partner,普通合伙人)和LP(Limited Partner,有限合伙人)的不同職責(zé)。在規(guī)范的合伙制股權(quán)基金中,GP與LP的關(guān)系應(yīng)是,GP作為發(fā)起人和管理人,負(fù)責(zé)股權(quán)基金的日常管理和經(jīng)營,LP負(fù)責(zé)監(jiān)督、建議,當(dāng)然還具有選擇GP的權(quán)利。同時,GP對合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任,LP僅以其認(rèn)繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。
數(shù)據(jù)顯示,目前國內(nèi)共成立1,660支政府引導(dǎo)基金,目標(biāo)規(guī)模超過8萬億元。今年以來,共設(shè)立政府引導(dǎo)基金102支,披露的總目標(biāo)規(guī)模超過5,000億元。從2012年至2017年8月30日,有1,167家上市公司設(shè)立或參與投資產(chǎn)業(yè)基金,并且整體處于上升的趨勢。今年就有305家。
現(xiàn)實(shí)環(huán)境中,上市公司雖參與私募基金,但主要精力仍放在發(fā)展主業(yè)上,政府引導(dǎo)基金則側(cè)重于扶持產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,這些機(jī)構(gòu)(還包括社;、其他非專業(yè)投資的企業(yè)等合格投資者)與私募管理機(jī)構(gòu)合作時,一般將管理的重任全權(quán)委托給GP(或私募基金管理人),自身只履行出資義務(wù)及必要的監(jiān)督,盡職調(diào)查就成為了LP選擇GP的必經(jīng)和重要步驟。同樣地,GP也需要做好被盡職調(diào)查的準(zhǔn)備,想要獲得國外成熟LP或者國內(nèi)專業(yè)LP(例如社;、蘇州創(chuàng)投母基金等)的認(rèn)可,必須要通過盡職調(diào)查。
我們借鑒和分析國外成熟LP對GP進(jìn)行的反向盡職調(diào)查的規(guī)則與方式,結(jié)合國內(nèi)私募股權(quán)基金現(xiàn)狀,總結(jié)出一整套可參考的科學(xué)而完整的方法。
1、GP的基本情況
GP是何時、何地、由哪些人成立的?從成立到現(xiàn)在經(jīng)歷了那些變化?公司法人治理結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)、決策機(jī)制是怎么樣的?投過哪些企業(yè)?從基本面里面特別是從那些變化里面,能大致看出一些這家GP的策略和投資行為。要辯證看待“品牌基金”和“榮譽(yù)光環(huán)”。GP的品牌對于LP有重要的參考意義,在關(guān)注“品牌基金”的同時,更應(yīng)該看到支撐這一品牌成功的背后的關(guān)鍵因素,比如穩(wěn)健的投資策略、多樣化的風(fēng)險(xiǎn)控制手段等,基金的品牌也是動態(tài)和變化的。還應(yīng)該正確看待基金所獲得榮譽(yù)的實(shí)際價(jià)值,分析榮譽(yù)獲得的真實(shí)原因。
2、考察GP管理團(tuán)隊(duì)
私募行業(yè)屬于典型的智力密集型行業(yè),基金的管理團(tuán)隊(duì)是提供專業(yè)服務(wù)的基礎(chǔ)與根據(jù)。需要考察團(tuán)隊(duì)人員素質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)、投資效率及穩(wěn)定性等方面,還要正確認(rèn)識“業(yè)界大佬”和“明星團(tuán)隊(duì)”這兩個問題。
從三個方面正確識別“業(yè)界大佬”:
“大佬們”是否同時管理多只基金?如果管理基金過多,其精力難免分散,最終的結(jié)果是每只基金都難以經(jīng)營好。
“大佬”如何協(xié)調(diào)和處理不同基金之間的利益關(guān)系。
一些“大佬”將自己的個人品牌進(jìn)行“出租”,甚至有的“大佬”稱其管理的基金超過50個,在大部分基金中“大佬”只掛名,并不參與管理。
對于“明星團(tuán)隊(duì)”,要注意考察:
明星團(tuán)隊(duì)合作的時間;
決策機(jī)制與分配機(jī)制;
團(tuán)隊(duì)人數(shù)與基金規(guī)模的配比。
3、關(guān)注投資策略的選擇
在實(shí)踐操作中,對于私募股權(quán)基金的投資策略,需要了解該私募股權(quán)基金是如何看待國內(nèi)以及全球的經(jīng)濟(jì)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)的,以及當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)重大變動時,該基金將采取何種措施與方案加以應(yīng)對,判斷應(yīng)對措施與方案的科學(xué)性與合理性。重點(diǎn)分析投資的結(jié)構(gòu)特性、一致性與連續(xù)性,洞悉對目前宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)發(fā)展、投資項(xiàng)目的看法。
4、考察基金團(tuán)隊(duì)過往業(yè)績
私募股權(quán)基金的過往業(yè)績對于說服LP極為重要,是最容易“加水”的地方,也是私募股權(quán)基金最想“加水”的地方。需要重點(diǎn)考察:私募股權(quán)基金的投資業(yè)績、現(xiàn)金流量及估值方法。
5、投資行為的理性分析
對于GP過往的投資行為分析,需要關(guān)注其對于投資項(xiàng)目的篩選、初核、盡職調(diào)查及投資決策的機(jī)制與過程;內(nèi)控制度及流程的規(guī)范性及實(shí)際執(zhí)行情況;如何實(shí)施投后管理,與被投資企業(yè)的關(guān)系如何;如何規(guī)劃并實(shí)施項(xiàng)目退出方案。需要重點(diǎn)把握的有:決策能力、與被投資企業(yè)的關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)管理體系。
來源:新三板法商研究院
圖片來源:找項(xiàng)目網(wǎng)